Как выбрать ВДО: критерии и анализ эмитента

Где искать ВДО

Подбор подходящих выпусков начинается с правильных источников информации.

Главные ресурсы

Сайт Московской биржи (moex.com) — основной официальный источник. Раздел «Облигации» содержит весь список торгующихся выпусков с фильтрами по:

• Уровню листинга (1, 2, 3, внесписочные).
• Рейтингу.
• Доходности.
• Дюрации.
• Срокам погашения.

Cbonds (cbonds.ru) — крупнейший российский ресурс по облигациям. Детальные карточки эмитентов и выпусков, фильтры, аналитика, история выплат. Часть данных бесплатна, расширенная — по подписке.

RusBonds (rusbonds.ru) — ещё один большой агрегатор с базой выпусков, удобным поиском, графиками доходности.

Smart-Lab (smart-lab.ru) — раздел облигаций с активным сообществом частных инвесторов. Полезно для оперативных обсуждений и поиска проблемных эмитентов.

Брокерские приложения (T-Bank, Сбер, ВТБ, Альфа, БКС, Финам) — встроенные облигационные сервисы. Удобно для поиска и сравнения, но интерфейс не всегда показывает все важные параметры.

Минимальный набор источников

Для серьёзного отбора используйте 2–3 источника одновременно:

1. Cbonds или RusBonds — основа.
2. Сайт Мосбиржи — официальные данные.
3. Сайт эмитента — детальное раскрытие.

Параметры выпуска: что смотреть

При оценке конкретного выпуска ВДО обращайте внимание на 12 ключевых параметров.

Сводная таблица параметров

Кредитный рейтинг

Шкала национальных агентств

Сверху вниз: AAA(RU) → AA → A → BBB → BB → B → CCC → CC → C → D.

Внутри каждой категории есть подуровни +/− (например, BBB+, BBB, BBB-).

Категории риска

Рекомендация для отбора ВДО

• Базовая часть портфеля — рейтинг BBB-/BB+ от 2 разных агентств.
• Меньшая часть для повышения доходности — BB.
• Избегать B и ниже — кратно более высокий риск.
• Совсем избегать выпусков без рейтинга, если нет глубокой экспертизы.

Прогноз рейтинга

Помимо самой буквы важен прогноз:

• Стабильный — нейтрально.
• Позитивный — рейтинг может быть повышен.
• Негативный — рейтинг может быть понижен.

Понижение рейтинга в течение года — серьёзный красный флаг. Если ваш выпуск был с рейтингом BBB- и его понизили до BB+, это сигнал переоценить позицию.

Не путайте национальную и международную шкалы

Национальная шкала калибрована под российский рынок. Международная (Moody's, S&P, Fitch) даёт глобальную оценку.

Один эмитент может иметь:

• AA(RU) по национальной шкале;
• BBB или BB по международной.

После 2022 роль международных рейтингов в российской практике сильно сократилась.

Финансовый анализ эмитента

Шесть ключевых показателей.

1. Выручка и её динамика

Смотреть за 3+ года:

• Стабильная — нейтрально, нормально.
• Растущая — позитивно (бизнес развивается).
• Падающая — серьёзный сигнал, причины нужно понять.

Учитывайте инфляцию: рост выручки на 5% при инфляции 10% — фактически падение реальной выручки.

2. EBITDA

Прибыль до процентов, налогов, амортизации. Показатель операционной прибыльности до финансовых и налоговых эффектов.

Interest Coverage Ratio (ICR) = EBITDA / процентные расходы:

• ICR > 4 — здоровая компания.
• ICR 2–4 — приемлемо.
• ICR < 2 — высокий риск, EBITDA едва покрывает проценты.

3. Чистый долг (Net Debt)

= Долгосрочный долг + Краткосрочный долг − Денежные средства и эквиваленты.

Сама абсолютная цифра не показательна; важно соотношение к EBITDA.

4. Net Debt / EBITDA

Главный индикатор долговой нагрузки.

• Меньше 2x — здоровая компания.
• 2–3x — приемлемо, нормально для большинства отраслей.
• 3–4x — повышенный риск.
• Больше 4x — высокий риск дефолта.

Для ВДО типично 2,5–4x. Если выше 4x — серьёзный повод не покупать.

5. Свободный денежный поток (FCF)

= Операционный денежный поток − Капитальные затраты.

• Положительный и растущий — отличный показатель.
• Положительный, но низкий — приемлемо.
• Стабильно отрицательный — серьёзная проблема, компания «тратит больше, чем зарабатывает».

6. Маржинальность

EBITDA margin = EBITDA / Выручка. Стабильная или растущая — хорошо. Падение операционной маржи — сигнал ухудшения бизнеса (рост конкуренции, проблемы с ценообразованием, рост издержек).

Где брать данные

• Сайт эмитента — раздел «Инвесторам / Раскрытие информации».
• e-disclosure.ru — обязательное раскрытие.
• Cbonds, RusBonds — структурированные карточки.
• СПАРК-Интерфакс — подробная финансовая база (платная, для профессионалов).

Если у эмитента нет публикуемой отчётности или она публикуется крайне нерегулярно — серьёзный негативный фактор. Не покупайте такие выпуски.

Анализ отрасли

Каждая отрасль имеет свои циклы и риски.

Параметры для оценки отрасли

1. Циклическая или нециклическая.

• Циклические: металлургия, девелопмент, авто. Волатильная прибыль.
• Нециклические: продовольствие, ЖКХ, телекомы. Более стабильны.

1. Конкурентная позиция эмитента. Лидер отрасли или маленький игрок. Лидеры устойчивее.

2. Темп роста отрасли. Растущая отрасль (IT, e-commerce) даёт компаниям больше возможностей; стагнирующая (печатные СМИ) усиливает риски.

3. Регулирование. Высокорегулируемые отрасли (банки, фарма) могут страдать от политических рисков.

4. Текущая фаза цикла. Пик прибыли (риск спада) vs дно (потенциал роста).

5. Зависимость от импорта/экспорта. После санкций критичный фактор.

6. Концентрация клиентов. Если 1–2 клиента дают 50%+ выручки, это серьёзный риск.

Подходящие отрасли для ВДО

• Продовольствие и базовые товары — относительно стабильный спрос.
• ЖКХ и инфраструктура — регулируемые тарифы, предсказуемость.
• IT и SaaS — растущая отрасль с хорошими маржами.
• Лизинг с диверсифицированной клиентской базой — стабильный денежный поток.
• Разнообразные региональные услуги — низкая концентрация клиентов.

Сложные отрасли

• Девелопмент в фазе спада — высокая чувствительность к ставке ЦБ и спросу.
• Металлургия в фазе спада — циклическая.
• Импортозависимые отрасли — после санкций.
• Микрофинансовые организации (МФО) — высокий регуляторный риск.

Структура купонов и амортизация

Виды купонов

1. Фиксированный купон — ставка установлена на весь срок выпуска. Простота прогнозирования; чувствительность к процентному риску.
2. Плавающий купон (флоутер) — привязан к ставке-ориентиру (RUONIA, ключевая ставка ЦБ). Защита от роста ставок; неопределённость абсолютной доходности.
3. Структурированные — сложные формулы, привязка к курсам валют, индексам. Обычно не подходят розничным инвесторам.

Частота купонов

Большинство российских ВДО платят купоны:

• Ежеквартально — наиболее распространено.
• Раз в полугодие — реже.
• Ежемесячно — есть, но для розницы рискованные выпуски.

Амортизация

Амортизация — постепенное погашение номинала частями. Например, 5-летний выпуск с амортизацией может погашать по 20% номинала каждый год.

Преимущества для инвестора:

• Часть капитала возвращается раньше — можно реинвестировать.
• Снижается дюрация со временем — меньший процентный риск.
• Снижается кредитный риск — чем дальше, тем меньше остаточная сумма под риском.

Минусы:

• Меньшая средняя купонная сумма (купон считается на остаток номинала).
• Сложнее посчитать YTM.
• Реинвестиционный риск — если ставки упали, реинвестировать получаемые амортизационные платежи можно только под низкие.

У многих российских ВДО есть амортизация по 10–25% номинала в год начиная с 2–3-го года выпуска. Это, как правило, плюс для инвестора.

Оферты put и call

Оферта — встроенная в условия выпуска опция досрочного погашения.

Put-оферта (право держателя)

Держатель может в определённую дату предъявить облигацию эмитенту к досрочному выкупу по номиналу.

Защищает инвестора при росте процентных ставок: если ставки выросли, держатель может выйти из старого выпуска и купить новый по более высокой доходности.

Call-оферта (право эмитента)

Эмитент может в определённую дату досрочно выкупить облигацию по номиналу.

Защищает эмитента при падении ставок: можно перезанять дешевле.

Невыгодна держателю — он теряет высокий купон при низких ставках.

Двусторонние оферты

Иногда put и call попадают на одну дату. Реже встречаются у ВДО.

На что обращать внимание

1. Есть ли оферты — посмотрите проспект выпуска.
2. Какие даты — типично раз в 1–3 года.
3. Какой тип — put для держателя выгоднее call.
4. Доходность к ближайшей оферте, не только к погашению. У многих выпусков с put-офертой эффективный срок — это срок до оферты, а не до погашения.

Большинство российских ВДО имеют put-оферты раз в 1–3 года — это «скрытая» возможность сократить дюрацию.

Дюрация

Что это

Дюрация — средневзвешенный срок до погашения с учётом купонов. Измеряется в годах.

Главное практическое значение

Чувствительность цены к ключевой ставке. Грубое правило:

При росте ключевой ставки ЦБ на 1% цена облигации падает примерно на величину дюрации в процентах.

• Дюрация 2 года → рост ставки на 1% даёт падение цены на 2%.
• Дюрация 5 лет → рост ставки на 1% даёт падение цены на 5%.

Оптимальная дюрация для розничного инвестора

1,5–3 года — баланс между процентным и кредитным рисками.

• Слишком короткая (до 1 года) — высокий риск рефинансирования у эмитента.
• Оптимальная (1,5–3 года) — сбалансированный риск.
• Слишком длинная (5+ лет) — высокий процентный и накопленный кредитный риск.

Для опытных инвесторов в фазе ожидания снижения ключевой ставки длинные ВДО могут давать дополнительную прибыль через рост цены. Но это спекулятивная игра.

Уровень листинга на Мосбирже

Влияние на доступ

• 1-2 уровни — открыты для неквалов без тестирования (если рейтинг достаточно высокий).
• 3-й уровень — требует тестирования у неквалов.
• Внесписочные — обычно не доступны розничным неквалам.

Сигнал понижения

Понижение уровня листинга (например, со 2-го на 3-й) — негативный сигнал. Серьёзный повод пересмотреть позицию.

Цель привлечения средств

В проспекте эмиссии указывается, на что пойдут привлечённые деньги.

Виды целей и их оценка

Что хорошо для ВДО

• Рефинансирование при здоровом балансе.
• Инвестиции в рост в растущей отрасли.

Что плохо

• Выкуп акций / дивиденды акционерам.
• Финансирование убытков.
• Расплывчатые формулировки без конкретики.

Ликвидность вторички

Параметры:

1. Объём торгов: меньше 1 млн ₽/день — низкая; 1–10 млн — средняя; больше 10 млн — высокая.
2. Спред bid/ask: меньше 0,5% — отлично; 0,5–1,5% — норма для ВДО; больше 2% — плохо.
3. Глубина стакана: сколько объёма стоит на ближайших уровнях.
4. Размер выпуска: больше 1 млрд ₽ обычно даёт приемлемую ликвидность.
5. Количество держателей: больше 100 — хорошо.
6. Возраст выпуска: недавно размещённые часто более ликвидны.

Стратегическая рекомендация

Для розничного инвестора держание ВДО до погашения — оптимальная стратегия. Не пытайтесь активно торговать ВДО — спреды и низкая ликвидность съедают доходность.

Чек-лист отбора ВДО

Эмитент

1. Кредитный рейтинг BBB-/BB+ от 2 агентств — минимум.
2. Net Debt / EBITDA меньше 4x — допустимая нагрузка.
3. Положительный FCF последние 2–3 года.
4. Стабильная или растущая выручка.
5. Отрасль не в фазе кризиса.
6. Прозрачность отчётности — публикуется регулярно, без задержек.
7. Стабильный или растущий рейтинг — не понижение в течение года.

Параметры выпуска

1. Дюрация 1,5–3 года — сбалансированный риск.
2. Размер выпуска от 500 млн ₽ — приемлемая ликвидность.
3. Уровень листинга 2-й или 3-й — не внесписочный.
4. Put-оферта — желательно (защита от роста ставок).
5. Амортизация — желательно (снижение риска со временем).
6. Адекватная цель привлечения — рефинансирование или инвестиции, не выкуп акций.
7. Назначен ПВО с приемлемой репутацией.

Доходность

1. YTM в диапазоне 18–25% при текущей ставке ЦБ — нормально.
2. YTM значительно выше типичной для сегмента — сигнал, требующий проверки.

Портфель

1. Не более 5–7% портфеля в один эмитент.
2. 15–25 эмитентов в портфеле ВДО.
3. 4–6 секторов для отраслевой диверсификации.
4. ВДО не более 10–20% облигационной части.

Если все пункты пройдены — выпуск можно рассматривать для покупки. Если нет 1–2 — это повод подумать. Если нет 3+ — пропустите этот выпуск.

Распространённые ошибки отбора

1. Покупка только по высокой YTM

Самая частая ошибка. YTM 35% при типичных 22% по сегменту — это сигнал ожидаемого дефолта, не «возможность».

2. Игнорирование рейтинга

«Я и сам анализирую финансы» — рискованная позиция для розничного инвестора. Рейтинг — это базовый фильтр.

3. Концентрация в одном секторе

Все ВДО из МФО — сильная отраслевая концентрация. Один регуляторный шок — и все позиции падают.

4. Игнорирование отчётности

Эмитент не публикует свежие отчёты или публикует с задержкой 3+ месяца — пропускайте.

5. Покупка длинных ВДО

Дюрация 5+ лет — слишком высокий накопленный кредитный риск. Выбирайте 1,5–3 года.

6. Игнорирование оферт

Купили под YTM до погашения через 5 лет, а через 1 год эмитент исполняет call-оферту — теряете планируемый доход.

7. Игнорирование цели привлечения

Эмитент привлекает средства на дивиденды акционерам — повод пройти мимо. Сравнение брокеров с фильтрами по доступу к ВДО и удобству поиска облигаций — на странице /brokery.