Риски ВДО: дефолты и реструктуризации

Виды кредитных событий

«Кредитное событие» — общий термин для ситуаций, когда эмитент не исполняет обязательства по облигации в полном объёме и в срок.

Технический дефолт

Что это: задержка выплаты купона или номинала на короткий срок (1–10 рабочих дней) из-за временной нехватки ликвидности у эмитента.

По российскому законодательству у эмитента есть льготный период 10 рабочих дней для исполнения обязательств после установленной даты. Просрочка в этот срок — технический дефолт.

Как часто случается: заметно чаще реальных дефолтов. Примерно 5–10% эмитентов ВДО хотя бы раз допускают техзадержки за срок обращения выпуска.

Что обычно происходит: в большинстве случаев эмитент решает проблему ликвидности и восстанавливает выплаты без серьёзных юридических последствий.

Сигнал: даже устранённый технический дефолт — серьёзный сигнал проблем. Многие опытные инвесторы продают облигации эмитента сразу после первой техзадержки.

Реальный дефолт

Что это: невозможность выплатить купон или номинал в установленный срок и неурегулирование задолженности в льготный период (10 рабочих дней).

Что запускается:

1. Эмитент публикует информацию о дефолте в e-disclosure.ru как существенный факт.
2. Облигация продолжает торговаться на Мосбирже, но по сильно сниженной цене (часто 10–30% от номинала).
3. Накопленный купонный доход (НКД) обнуляется — новые покупатели не имеют права на пропущенные купоны.
4. Инициируется процедура реструктуризации или банкротства.

Реструктуризация

Что это: соглашение между эмитентом и держателями облигаций об изменении условий выпуска для предотвращения дефолта или урегулирования уже наступившего.

Виды изменений:

• Пролонгация погашения на 1–5+ лет.
• Сокращение купона на оставшийся срок.
• Частичное прощение долга («haircut») 20–50% от номинала.
• Конвертация части долга в акции эмитента.
• Изменение валюты выпуска.
• Отсрочка купонных выплат с накоплением.

Как одобряется: через собрание владельцев облигаций (СВО). Для большинства выпусков нужно одобрение 75%+ держателей.

Восстановление инвестора: обычно 50–80% от первоначально ожидаемого.

Банкротство эмитента

Что это: крайний случай. Эмитент признаётся банкротом по решению суда, инициируется конкурсное производство.

Восстановление инвестора: обычно 10–40% от вложенного, в редких хороших случаях — до 60%, иногда — полная потеря.

Срок процесса: 1–3 года.

Статистика дефолтов на российском рынке ВДО

Базовые цифры

В среднем за период 2020–2025:

• 2–5% выпусков ВДО уходят в дефолт или реструктуризацию за весь срок обращения (для среднего сегмента BBB-/BB+).
• 5–10% выпусков в более рискованных категориях (BB и ниже, без рейтинга).

Влияние кризисов

В системные кризисы частота дефолтов резко возрастает:

• 2020 (пандемия) — резкое увеличение дефолтов в туристическом, авиа-, ресторанном секторах.
• 2022 (санкции) — рост дефолтов в импортозависимых отраслях, у компаний с зарубежными финансовыми связями.

В кризисные годы частота дефолтов может быть в 2–3 раза выше нормы.

Что это значит для портфеля

При портфеле из 20–30 разных ВДО среднего сегмента можно ожидать 1–2 дефолта в течение 3–5 лет держания. Это нормально и должно закладываться в ожидаемую доходность.

Расчёт реальной доходности с учётом дефолтов:

• Номинальная YTM: 20% годовых (среднее по портфелю ВДО).
• Ожидаемые потери от 1–2 дефолтов: 3–6% годовых.
• Реальная ожидаемая доходность: 14–17% годовых.

Это всё ещё привлекательно, но не «20%» — учитывайте корректировку.

Что происходит при техническом дефолте: пошагово

1. Установленная дата выплаты — например, 15 мая.
2. Эмитент не перечисляет средства в депозитарий в этот день.
3. Депозитарий не может выплатить купоны/погашение держателям.
4. Льготный период 10 рабочих дней — эмитент имеет шанс исполнить обязательства.
5. Если эмитент платит в этот срок — технический дефолт устранён, выплаты идут с задержкой.
6. Если не платит — наступает реальный дефолт.

Что делать инвестору при техническом дефолте

• Внимательно следить за публикациями эмитента в e-disclosure.
• Не паниковать — большинство технических дефолтов разрешаются без потерь.
• Изучить причину — временная проблема ликвидности vs системные проблемы бизнеса.
• Решить, продавать ли оставшуюся позицию по этой облигации (даже после устранения).

Многие опытные инвесторы продают всё после первого технического дефолта эмитента — даже если он устранён.

Реальный дефолт и реструктуризация

Сценарий A: Реструктуризация

Эмитент признаёт проблему и предлагает держателям пересмотр условий. Процесс:

1. Объявление о реструктуризации в e-disclosure.
2. Подготовка предложения — конкретные условия (новые сроки, купоны, haircut).
3. Созыв собрания владельцев облигаций — обычно через 30–60 дней.
4. Голосование — для одобрения нужно 75%+ голосов.
5. Если одобрено — изменение условий, продолжение обращения.
6. Если не одобрено — высокая вероятность перехода в банкротство.

Сценарий B: Банкротство

Если реструктуризация невозможна или невыгодна для большинства держателей:

1. Кредитор подаёт иск о банкротстве в арбитражный суд (может быть и сам эмитент, и любой кредитор с просрочкой).
2. Арбитражный суд назначает наблюдение — независимое управление эмитентом.
3. Включение в реестр требований кредиторов (РТК) — все кредиторы подают заявки.
4. Конкурсное производство — продажа активов эмитента.
5. Распределение средств между кредиторами по очерёдности.
6. Закрытие процедуры — обычно через 1–3 года.

Очерёдность кредиторов в банкротстве

Беззалоговые держатели облигаций — третья очередь. До них доходит только то, что осталось после первых двух очередей и текущих платежей.

Представитель владельцев облигаций (ПВО)

ПВО — профессиональное юридическое лицо, действующее в интересах всех держателей конкретного выпуска.

Кем назначается

ПВО назначается эмитентом при размещении выпуска и одобряется регулятором (Банком России). Информация о ПВО публикуется в проспекте облигации.

Функции

1. Контроль исполнения обязательств эмитента.
2. Представительство держателей в суде при дефолте.
3. Организация собраний владельцев облигаций.
4. Принятие коллективных решений от имени держателей.

Как выбрать выпуск с хорошим ПВО

Перед покупкой ВДО проверьте:

1. Кто является ПВО — посмотрите проспект выпуска.
2. Репутация ПВО — крупные специализированные компании или мелкие неизвестные.
3. Условия оплаты ПВО — фиксированная плата от эмитента или процент от взыскания.
4. История ПВО — как он действовал в прошлых дефолтах.

Хороший ПВО — крупная российская юридическая или финансовая структура с опытом работы по дефолтам. Без ПВО держатели вынуждены каждый по отдельности обращаться в суд, что крайне неэффективно.

Красные флаги — признаки приближающегося дефолта

Сигналы, что у эмитента может быть дефолт. Несколько одновременно — серьёзный повод продать позицию.

Финансовые индикаторы

1. Резкое падение выручки или EBITDA в последних квартальных отчётах.
2. Рост долговой нагрузки — Net Debt / EBITDA выше 4x.
3. Отрицательный свободный денежный поток — компания тратит больше, чем зарабатывает.
4. Снижение операционной маржи на 20%+ за год.
5. Просрочка по другим обязательствам — банковским кредитам, поставщикам.

Рейтинги и рынок

1. Снижение кредитного рейтинга агентствами.
2. Расширение спреда к ОФЗ — рынок начинает оценивать выпуск как более рисковый.
3. Резкое падение цены облигации без объяснения изменениями ключевой ставки.

Корпоративные события

1. Технический дефолт в прошлом — даже устранённый.
2. Смена аудитора или существенные оговорки в аудиторском заключении.
3. Уход ключевых менеджеров или крупных акционеров.
4. Новости о судебных разбирательствах или налоговых претензиях.

Информационная прозрачность

1. Отсутствие свежей отчётности — задержки в публикации.
2. Низкое качество раскрытия — общие фразы вместо конкретных данных.
3. Отказы от комментариев менеджмента по вопросам инвесторов.

Что делать инвестору при дефолте

Алгоритм действий

1. Не паниковать. Не продавайте сразу по 5–10% от номинала — обычно реструктуризация даёт большее восстановление.

2. Получить полную информацию. Прочитать публикации эмитента в e-disclosure, новости, мнения других держателей в форумах (Smart-Lab, Cbonds).

3. Связаться с ПВО. Узнать, какие действия планируются. Посмотреть, выходит ли ПВО на связь.

4. Принять участие в собрании владельцев облигаций. Голосовать за разумные предложения (адекватная реструктуризация лучше банкротства).

5. Оценить варианты:

• Продать на текущих ценах (фиксация убытка с возможностью налогового зачёта).
• Ждать реструктуризации (восстановление 50–80%).
• Ждать банкротства (10–40%).

1. При банкротстве — подать заявление в арбитражный суд для включения в реестр кредиторов. Это можно сделать самостоятельно или через ПВО.

2. Учесть налоговый аспект. Убыток от продажи дефолтной облигации можно зачесть с прибылью от других сделок (но не с купонами и не с другими источниками).

3. Извлечь урок. Проанализировать, можно ли было предсказать дефолт по красным флагам.

Чего не делать

• Не продавать в первые дни — паническая распродажа после публикации новости даёт самые низкие цены.
• Не покупать дефолтные облигации в надежде на восстановление, если вы не специалист по distressed debt.
• Не игнорировать собрания владельцев — голосование решает судьбу инвестиции.
• Не верить рекомендациям сомнительных Telegram-каналов — кто-то может пытаться манипулировать ценой.

Поведение цен ВДО в кризис

Что происходит в системные кризисы (2008, 2014, 2020, 2022)

1. Расширение кредитных спредов — рынок переоценивает риск. Даже «здоровые» эмитенты ВДО падают на 10–20%.
2. Падение ликвидности — продать ВДО становится труднее, спреды bid/ask расширяются с 1–2% до 5–10%.
3. Рост частоты дефолтов — компании со слабым балансом не выдерживают стресса; частота дефолтов может вырасти в 2–3 раза.
4. Принудительные продажи — институциональные инвесторы вынуждены продавать ВДО для соблюдения регуляторных нормативов.

Восстановление после кризиса

Через 6–18 месяцев после дна обычно происходит сильное восстановление цен ВДО. Кризисные просадки часто оказываются возможностями для опытных инвесторов.

Но это спекулятивная игра, не для начинающих. Покупать ВДО на дне кризиса — высокорисковая стратегия с большим шансом ошибки.

Что делать розничному инвестору в кризис

1. Не продавать в панике — фиксация убытков на дне.
2. Не пытаться «поймать дно» — спекулятивные покупки в кризис.
3. Держать стандартную долю ВДО (10–20% облигационной части).
4. Пережидать — большинство «здоровых» ВДО восстанавливаются.
5. Использовать кризис для апгрейда — продать самые сомнительные позиции, переложиться в более качественные выпуски.

Снижение риска дефолтов

1. Диверсификация — главный инструмент

• Минимум 15–25 эмитентов в портфеле ВДО.
• 4–6 разных секторов — МФО, лизинг, девелопмент, агросектор, IT, торговля.
• Не более 5–7% портфеля в один эмитент.

2. Отбор по кредитному рейтингу

• Предпочитать рейтинги BBB-/BB+ (нижняя граница инвестиционного грейда / верхняя ВДО).
• Избегать рейтингов B и ниже или совсем без рейтинга — кратно более высокий риск.
• Сверять рейтинги от 2 разных агентств — единое мнение даёт уверенность.

3. Анализ финансов эмитента

Перед покупкой посмотреть:

• Выручка и EBITDA за 3+ года — устойчивость и тренды.
• Net Debt / EBITDA — не выше 3–4x.
• Свободный денежный поток — должен быть положительным.
• Маржинальность операций — стабильная или растущая.

4. Ограничение доли в портфеле

• ВДО — не более 10–20% облигационной части портфеля.
• Если облигаций 30%, то ВДО максимум 6%.
• Большая часть облигационного портфеля — ОФЗ и корпораты первого уровня.

5. Регулярный мониторинг

• Раз в квартал проверять отчётность эмитентов.
• Подписаться на e-disclosure на новости конкретных эмитентов.
• Следить за форумами — Smart-Lab, Cbonds.
• Продавать при появлении красных флагов — не ждать до дефолта.

6. ИИС-А для облигационной части портфеля

• Тип А даёт ежегодный возврат 52 000 ₽ при пополнении ИИС на 400 000 ₽ — фиксированная экономия независимо от того, что внутри ИИС.
• Тип Б по НК ст. 219.1 п.3 освобождает только финрезультат от продажи ценных бумаг; купоны облагаются у брокера независимо от типа ИИС. Для buy-and-hold ВДО до погашения экономия по типу Б близка к нулю.
• Зачёт убытков от дефолтов с прибылью от других сделок (по ст. 220.1 НК) работает на любом счёте — включая ИИС.

Подробнее — в гайде по налогам на ВДО.

Распространённые ошибки

1. Концентрация в 3–5 эмитентов

Концентрационный риск катастрофичен. 1 дефолт убивает 20–30% портфеля.

2. Покупка по высокой YTM без анализа

YTM 35% при типичных 22% по сегменту — это не «халява», а сигнал ожидаемого дефолта.

3. Игнорирование красных флагов

Технический дефолт в прошлом, рост долга, отрицательный FCF — это сигналы продавать, не покупать.

4. Паническая продажа в кризис

Кризисные просадки часто оказываются возможностями для апгрейда портфеля.

5. Покупка дефолтных облигаций «на восстановление»

Distressed debt — отдельный профессиональный класс инвестирования. Розничному инвестору лучше избегать.

6. Игнорирование собраний владельцев облигаций

Голосование за реструктуризацию решает, получите ли вы 70% или 20%.

7. Слепое доверие рейтингам

Рейтинг — индикатор, не гарантия. Дополняйте анализом финансов эмитента.

Чек-лист защиты от дефолтов

1. 15–25+ эмитентов в портфеле ВДО — диверсификация.
2. 4–6 секторов — отраслевая диверсификация.
3. Рейтинг BBB-/BB+ для большинства позиций.
4. Net Debt / EBITDA < 4x для каждого эмитента.
5. Не более 10–20% облигационной части в ВДО.
6. Регулярный мониторинг отчётности и красных флагов.
7. ИИС-А с ежегодным вычетом 52 000 ₽ — обычно выгоднее ИИС-Б для облигационной стратегии (купоны под Тип Б не освобождаются).
8. План действий при дефолте — заранее знать, что делать.
9. Ожидаемая доходность учитывает потери от 1–2 дефолтов в год.
10. Психологическая готовность к временным просадкам и реальным потерям. Сравнение брокеров с фильтрами по доступу к ВДО и удобству торговли — на странице /brokery.